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2020年黃金價格走勢分析及預測[圖]

2020年01月13日 14:54:08字號:T|T

    一、黃金的本質:保值且對標美元的信用貨幣

    黃金的定價與驅動,根本上取決于對黃金的定義。根據我們目前的理解,黃金的本質是一種信用貨幣,兼具保值與對標美元的特質。保值,因而更具抗通脹性;對標美元,則其機會成本是美元的收益率,美國實際利率。這是黃金分析的出發點,也是我們演繹的根基。

    (一)黃金的屬性:貨幣為本

    黃金是兼具商品、金融與貨幣三重屬性的特殊商品,但其特殊性在貨幣屬性上。作為信用貨幣,黃金即可當國際購買與支付手段,也可充當財富的移轉手段。黃金貨幣管理是各國貨幣管理的重要內容,黃金儲備也是國家儲備的重要一環。作為金融資產,黃金的價值穩定性是投資商品的理想替代品,具備較強的避險特征。作為金屬商品,其與一般商品一樣進行生產、貿易與運輸,同樣在工業領域具備一定應用。

    1、貨幣屬性:三次信用體系的更迭

    黃金與所有商品最大的不同,即是在其承擔了貨幣的角色。貨幣的本質是充當一般等價物的商品,功能包括交換媒介、價值尺度、支付手段、儲藏手段和世界貨幣。從人類歷史發展來看,貨幣形式的發展歷經了實物貨幣、金屬貨幣以及信用貨幣等階段,黃金作為一種重要的金屬貨幣,其貨幣屬性經歷了從弱到強、又從強到弱的過程。

    2、商品屬性:儲量稀缺,供需弱平衡

    回到商品屬性,因儲量有限,黃金為稀缺性商品。到2015年為止,全球共開采黃金186786.2噸。探明儲量未開采54000噸。未開采量占到已經開采量的28.9%。2015年的交易量為4357.2噸,占到已經開采量的2.33%,礦產黃金3291.2,再生金1121.4噸。礦產黃金占整個已經開采量的1.76,再生金占已開采量的0.60%。

    3、金融屬性:風險對沖,具長期配置價值

    黃金的金融屬性體現為,其具有較強的避險投資價值,且從長周期來看具備較好的投資回報率。黃金作為稀有貴金屬具有超高的保值屬性,不會輕易受戰爭、經濟衰退等因素的影響,金價與許多常見的資產價格都具有負相關關系。總的來看,1968-2018年黃金價格與納斯達克、標普500、道瓊斯指數、MSCI新興市場指數等權益資產,美元指數、美國國債等利率資產呈現負相關,當證券市場熊市時,黃金表現出極強的避險屬性。黃金價格與LME率、LME銅和布倫特原油等呈現一定的正相關性。

    二、預計2020年金價將持續上漲,高點或將達到1700美元/盎司,全年均價1550美元/盎司

    智研咨詢發布的《2020-2026年中國黃金產業運營現狀及投資方向分析報告》數據顯示:預計2020年金價將持續上漲,高點或將達到1700美元/盎司,全年均價1550美元/盎司。主要影響因素:1)美國經濟先行指標持續走弱,消費數據高位缺乏支撐,預計2020年美歐差距逐漸縮小,美元指數下行壓力大;2)預計全球將持續流動性寬松格局,實際利率或將延續下行趨勢;3)美國貿易保護主義的蔓延和局部地緣政治沖突升級,避險情緒攀升也將推動對黃金的偏好。

未來金價展望(美元/盎司)

數據來源:公開資料整理

    追溯歷次降息周期,實際利率呈現趨勢性下降。自上世紀80年代以來,美聯儲共經歷4次完整降息周期,整體而言實際利率維持下降趨勢,但不同時段表現不一;美元指數振幅較實際利率更為明顯,第一、三輪周期顯示持續走弱,第二、四輪周期顯示先弱后強。2019年美聯儲于8月份開始連續三次降息至1.50%-1.75%,開啟了新一輪降息周期。

歷次降息周期中美元指數和實際利率走勢

數據來源:公開資料整理

    應對全球貨幣寬松和國內穩增長的目標,我國央行連續出臺降息降準政策來釋放流動性。2020年1月1日中國人民銀行公告,將于1月6日下調金融機構存款準本金率0.5個百分點,彌補春節流動性缺口,從而降低社會融資實際成本。一方面,受豬肉價格上漲帶來的CPI高位,國內實際利率已為負利率,另一方面,國內名義利率在全球處于高位,國內的利率或呈現長周期下行趨勢。

2019年至今中國人民銀行降息降準的操作

數據來源:公開資料整理

    全球料將延續寬松格局,名義利率下行壓力大。自2019年以來,包括歐美和中國在內的全球超30家央行宣布降息,歐洲宣布重啟QE。全球央行一系列舉動均為全球經濟增速放緩及流動性寬松的大環境提供了明顯信號,預計在全球經濟復蘇形勢尚不明朗環境下,各國央行降息潮或將持續。此外,全球政策不確定性、負收益率債券規模升高及貿易摩擦反復等觸發市場避險情緒,料國債收益率仍將承壓。

預計2020年全球降息周期將會持續

數據來源:公開資料整理

    通脹預期抬升壓制實際利率。美國通脹受到能源價格影響較大,目前全球經濟增速有下行壓力,OPEC減產維持穩定,疊加中東局勢升級,預計2020年油價重心將有所上移,疊加美聯儲降息拉動預期通脹,預計2020年通脹將保持溫和上行。

美國通脹水平與油價的關系

數據來源:公開資料整理

全球政治經濟不確定性與金價關系

數據來源:公開資料整理

    預計2020年美國實際利率處于下降通道。主要影響因素:1)逆周期調節下,全球流動性寬松周期持續,名義利率仍處于低位;2)全球油價中樞抬升,通脹抬升壓制實際利率。

2019年至今美國實際利率走勢

數據來源:公開資料整理

    三、黃金的展望:賺“衰退”的錢,也賺“通脹”的錢

    本輪黃金的上漲來自利率而非通脹,是降息范式下的牛市。展望2020年,通脹仍將平穩,利率降幅難以維系。黃金中級別牛市判讀不改,有別于市場,我們認為漲幅將小于2019。長期通脹,中國扁平新興初長難有大成。全球新一輪工業化初顯幅度有限,中國扁平化下通脹難有起色。中期降息:衰退既定,韌勁猶在。美國經濟下行趨勢不改,但利率降幅或難超2019。短期風偏:關注美國大選與中美貿易。

本輪黃金的上漲來自利率而非通脹

數據來源:公開資料整理

    (一)賺“通脹的錢”:中國穩中有升,新興初長以待

    對于全球通脹的展望,短期看中國,雖需求下行壓力仍未完全釋放,但周期結構性筑底,通脹或得穩步小幅上行,PPI抬升態勢具確定性,關注其引導下的再通脹窗口。中期看工業化進程,以印度為代表的第四次工業化轉移正在初露端倪,但受制于多重結構性問題進程有限,仍待觀察。

    1、新興初長:新一輪工業化或已啟幕

    長期看新興國的工業化進程,近年來,全球新一輪產業遷移的跡象初步顯現。美國是全球最大的消費型經濟體,美國進口結構可以反映全球產業遷移路徑。例如,美國進口中,1990年前來自日、德的進口占比最高(制造業從美國轉移至日、德);1990年至2000年,亞洲“四小龍”占比快速攀升(制造業從日、德轉移至亞洲四小龍);2000年后,中國占比大幅抬升(制造業從日、德、亞洲四小龍等轉移至中國)。經歷近10年的瓶頸期后,全球新一輪產業遷移跡象開始顯現。近年來,美國進口中,來自中國的進口占比自高位開始回落;同時,來自印度、越南、菲律賓和馬來西亞的進口占比快速抬升。

1960年后,全球制造業從美國開始向日、德、韓國等轉移

數據來源:公開資料整理

近年來,中國在美國進口中占比下滑,印度、越南等占比上升

數據來源:公開資料整理

    微觀行業層面,印度、越南、菲律賓和馬來西亞等開始出現承接中國勞動及資本密集型產業轉移的跡象。國際制造業轉移一般從勞動密集型行業開始,逐步到標準化生產流程的資本密集型行業,最后到技術密集型行業。2000年至2010年,隨著中國加速承接制造業轉移,中國逐步成為美國中低端制造業產品的最大進口國。但近年來,美國紡織服裝、鞋靴等勞動密集型產品的進口中,中國的占比開始下滑,印度、越南、菲律賓和馬來西亞等占比持續攀升。與此同時,美國鋼鐵等資本密集型產品的進口中,印度、越南、菲律賓和馬來西亞等合計的占比也已超過中國。

中國出口中,勞動密集型產品逐步轉向資本、技術密集型產品

數據來源:公開資料整理

近年來,美國紡織服裝進口,中國占比下滑、印度等占比上升

數據來源:公開資料整理

近年美國鞋靴產品進口中,中國占比下滑、印度等占比上升

數據來源:公開資料整理

美國鋼鐵類產品進口中,印度和越南等合計占比已超過中國

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    2、中國平穩:需求下行壓力猶在,經濟結構性筑底

    短期看中國,總量角度來看,中國經濟周期確已近衰退末期,未來繼續向下更多或為結構性的整固。宏觀周期歷史分位顯示:1、當前生產、投資、庫存已調整完畢,處低位筑底,數值分別達12%、9%、7%(2004年至今)。2、而盈利、價格降幅也逐步放緩,顯示向下動能漸退,數值分別為26%、31%(2004年至今)。過往地產主導下的中國經濟周期,每一輪歷時穩定在3年左右。本輪由地產因城施策致周期扁平化,于2016年啟動至今延續近4年。

經濟周期底部特征逐步確立

數據來源:公開資料整理

    通脹端或小幅企穩向上,基于基數法預測PPI同比增速顯示:1、2019年10月筑底;2、2020年一季度抬升確定性較強;3、2020年全年難創新低,即便考慮悲觀情景,2020年PPI或走平而將難以再創新低。

PPI基數預測指向2020年一季度或是周期的配置窗口

數據來源:公開資料整理

    雖然中國經濟向下的風險仍未完全釋放,需求的重心地產鏈投資端2020年仍將承壓。受銷售與拿地影響,預計2020年新開工增速會有顯著下降。房企新開工量往往是根據銷售情況進行安排,一般來看商品房銷售面積增速領先于新開工面積增速,但2018下半年新開工并未跟隨銷售逐漸走弱,反而表現出較強韌性,與融資環境收緊下房企通過抓緊新開工、預售,從而實現現金回流不無相關。而從拿地與新開工的關系來看,拿地建面增速領先于新開工面積增速。2019年前11月房屋新開工面積增速8.6%,在當期土地購置面積增速為負的情況下,長江地產組預計2020年新開工面積增速為2.1%,那對于總量需求而言,無疑是不利信號。

商品房銷售面積增速領先于新開工面積增速(%)

數據來源:公開資料整理

拿地建面增速領先于新開工面積增速(%)

數據來源:公開資料整理

預測2019、2020年東部、中部、西部、東北部新開工面積增速

數據來源:公開資料整理

    但多結構對沖致使經濟韌勁猶在,難現過往大幅回撤的情境。一是基建逆周期調整潛力不容小覷。定調上,政治局會議再次強調,全面做好“六穩”工作,保持經濟運行在合理區間,確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官。而資金端,財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,占2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。

    二是,以汽車為核心制造業筑底跡象顯著。2019年由于政策擾動造成的銷量下滑因素已經消解,同時2019年銷量低基數效應會助推明年行業走出低谷。復盤來看,上一輪汽車購置稅優惠刺激取消后,汽車產量增速近一年之后開始逐步恢復;相比之下,本輪汽車2018年開始取消購置稅優惠,2018年至今將近兩年時間已經連續處于低迷期,因此預計后期繼續下滑幅度有限。

上一輪汽車購置稅優惠透支將近一年汽車需求,這輪已經長達近兩年

數據來源:公開資料整理

    (二)賺“降息的錢”:方向依舊,幅度難續

    對于降息周期的展望,我們認為美國衰退趨勢仍將延續,降息周期年內重啟將致美實際利率進一步下行。但鑒于長短端利率下行幅度有限,賺“衰退的錢”要超越2019年仍待進一步催化。

    1、經濟展望:去杠桿下中周期趨勢性回落

    2018年4季度起,美國經濟已進入景氣回落階段,未來一段時間回落或趨加速。歷史經驗顯示,企業端景氣變化是美國經濟周期中領先信號。隨著企業端、居民端景氣指標分別在2018年1、3季度見頂,美國經濟景氣已自4季度起開始回落。同時,作為美國經濟周期波動的放大器,庫存的回落往往導致美國經濟下行速度加快。目前,受企業擔憂貿易摩擦等影響,美國私人部門還處于補庫存狀態。但伴隨領先指標美國制造業PMI新訂單指數等加速下滑,庫存或將轉為拖累項,導致美國經濟景氣回落加速。

2018年初,美國經濟周期領先指標制造業PMI新訂單見頂回落

數據來源:公開資料整理

去年上、下半年,美國私人固定資產投資、消費增速先后回落

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經驗顯示,消費增速回落后,美國企業補庫很少超過3個季度

數據來源:公開資料整理

領先指標預示,美國企業將進入去庫存階段

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    美國企業杠桿率已創歷史新高,企業杠桿行為的逆轉或進一步加劇經濟下行壓力。本輪美國經濟主要由企業加杠桿驅動,目前,企業杠桿率已升至74%、創歷史新高。美國企業加杠桿的主要方式是發行信用債;但伴隨信用債市場擴容,中低評級的信用債發行占比大幅上升,發債企業的資質不斷變差。隨著信用債、尤其是中低評級信用債將自2019年起集中到期,疊加企業端景氣加速下滑,美企融資環境趨顯著收緊。上述背景下,一旦企業融資需求無法滿足,美企杠桿行為或將發生逆轉,加劇美國經濟下行壓力。

美國企業或居民加杠桿行為逆轉,一般加劇經濟下行壓力

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2008年后,發行債券成為美國企業加杠桿的主要方式

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2019年至2021年,美國信用債將集中到期

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2019年后,美國中低評級信用債到期規模占比將大幅上升

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    美國是全球經濟的火車頭,美國經濟的回落將加劇全球經濟的下行。全球三元世界格局下,美國是全球最大的消費型經濟體,為全球提供消費需求。回溯歷次全球經濟周期,美國經濟均扮演著全球經濟“火車頭”角色。例如,美國經濟往往率先復蘇,隨后帶動全球經濟企穩改善;同時,一旦美國經濟景氣開始回落,全球經濟一般將顯著承壓。2018年,受貿易摩擦等拖累,非美經濟體景氣持續下滑。隨著美國經濟景氣加速回落,非美經濟體及全球經濟總體的下行壓力將進一步加劇。

    2、利率展望:降息周期延續,幅度難超2019

    伴隨美國經濟景氣回落,美國失業率“止跌回升”的壓力不斷加劇,意味著短周期調整仍將持續。2018年3季度以來,美國非農新增就業見頂回落、逐步下滑。非農部門中,對經濟景氣變化最為敏感的商品生產行業的新增就業大幅下滑;同時,服務生產行業中,順周期行業批發業、金融業等新增就業均持續回落,僅弱周期的教育保健業新增就業依然高企。考慮到非農新增就業領先失業率變化,美國失業率“止跌回升”壓力不斷加劇。

美國失業率領先指標,非農新增就業見頂回落、逐步下滑

數據來源:公開資料整理

美國非農部門中,商品生產、服務生產部門新增就業雙雙下滑

數據來源:公開資料整理

美國服務生產部門中,順周期性行業新增就業均持續下滑

數據來源:公開資料整理

美國服務生產部門中,僅部分弱周期行業新增就業依然高企

數據來源:公開資料整理

    就業壓力加劇下,2020年降息周期仍將重啟。回溯歷史,隨著失業率“止跌回升”,美聯儲貨幣政策一般將由加息轉為降息。本輪周期,就業壓力不斷加劇下,美聯儲在6月議息會議上公開釋放降息信號。其中,美聯儲刪除了議息決議中的“耐心”措辭,強調未來不確定性在上升;同時,美聯儲公布的最新利率點陣圖顯示,有7位官員認為年內應降息2次、1位認為應降息一次,而在此前的3月議息會議上無一人預計年內降息。最新聯邦利率期貨顯示,市場預期美聯儲年內降息概率已升至100%。

美聯儲最新利率點陣圖顯示,有8位官員預計年內將降息

數據來源:公開資料整理

6月議息會議后,市場預期美聯儲年內降息概率升至100%

數據來源:公開資料整理

    全球流動性寬松大幕仍將延續。與美國全球經濟火車頭的地位一致,美聯儲的貨幣政策一般是全球流動性環境的風向標。例如,美聯儲的降息時點,一般領先全球其他央行。目前,全球主要央行中,歐央行、日央行和英國央行雖然均表達了對經濟下行的擔憂,但未明確會否降息;同時,澳大利亞、新西蘭和印度等少部分經濟體的央行,因國內經濟下行壓力較大有所降息。隨著美國經濟回落加速、全球經濟下行壓力加劇,美聯儲或將重回降息通道、拉開全球流動性寬松序幕。這一背景下,實際利率中樞的回落,將利好黃金價格中期上漲。

美聯儲、歐央行、日央行和英央行基準利率變化

數據來源:公開資料整理

美聯儲、印度央行和澳大利亞央行基準利率變化

數據來源:公開資料整理

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