半单双中特网|063期合数单双中特|
歡迎來到中國產業信息網設為首頁|加入收藏|網站地圖|繁體|產業網微薄

中國產業信息網行業頻道

產業網 > 行業頻道 > 服務金融 > 正文

2019年中國地方債發行情況預計、下階段流動性影響、地方債配置對銀行影響及地方債綜合收益僅情況分析[圖]

2019年04月22日 13:37:34字號:T|T

    一、2019年國債和地方債供給情況分析

    2019年是中國經濟發展關鍵的一年,一方面當前增長內需疲弱,社融增速持續下行,另一方面中美貿易戰雖硝煙已久,但貿易戰對經濟的拖累尚未完全體現,加上房地產投資下滑,2019年經濟增長面臨極大的壓力。在市場普遍預期經濟下滑同時,對政策拖地經濟的預期也隨之高漲,寬財政被視為對沖經濟下行的最重要手段,從而也給2019年利率債總體供給帶來較大變數。

    一般而言,對利率債供給預測,主要采用“總發行量=總償還量+凈融資額”公式。由于政府債券融資有嚴格的財政預算流程,國債和地方債凈融資額分別代表了中央和地方政府赤字規模;此外,對于政府政府債,由于地方政府專項債在政府性基金預算內,這一部分亦需要額外考慮。

    因此,預測2019年國債和地方債供給規模,首先需要預測2019年財政赤字規模。從步驟來看,首先需要預測2018年名義GDP規模,其次需要預測2019年政府名義GDP增速目標,最后根據假定的赤字率測算2019年整體赤字規模,并劃分中央和地方赤字。在這里需要借助兩條經驗規律:(1)最近三年四季度GDP規模在全年占比比較穩定,在28%左右波動,均值為28.32%;(2)最近三年地方赤字規模占整體赤字規模的比重亦相對穩定,大致在35%-36%,其中2017年、2018年赤字規模持平,地方政府赤字占比35%。

    根據國家統計局數據,前三季度名義GDP累計值為65.09萬億,按照經驗(1)可初步預計2018年名義GDP規模為90.81萬億。而對于明年名義GDP增速,一方面我2019年經濟下行壓力擴大,全年實際GDP增速大概率回落至6.3%,另一方面,2019年GDP平減指數將進一步回落,盡管2019年CPI均值將上升至2.4%,但PPI均值可能回落至2%,在三季度GDP平減指數已經回落至2.83%的情況下,預計2019年GDP平減指數在2.7%。把名義GDP增速和GDP平減指數加總,初步預計2019年名義GDP增速目標為9%。

    二、地方債發行困難分析

    地方債的發行余額在所有類型債券中占比已接近21%,但地方債的成交額在總體債券中的占比不足3%,成交極其不活躍,流動性較差。

    不同債券成交情況

    數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國債券型基金行業市場深度評估及市場前景預測報告》

    從托管數據來看,地方債的主要持有者71%左右為全國性商業銀行,8%左右為城商行,2%左右為農商行,再加上信用社和特殊結算成員,商業銀行與政策性銀行加總持有占比達92%。

    因而,地方債的發行吸收嚴重依賴銀行體系的配置能力。

地方債持有機構占比情況

    數據來源:公開資料整理

    商業銀行各類型利率債托管余額變化情況

    數據來源:公開資料整理

    地方債發行利率過低,導致認購持有后,一旦出售便形成虧損,因而,市場交易性機構配置意愿較低,配置的機構也主要是持有至到期。

    這也是為何其成交量低迷,流動性變現能力差的一個重要原因;同時,也是為何非銀類市場化機構配置占比較小的原因。

    發行與交易利率倒掛情況

    數據來源:公開資料整理

    三、地方債發行優勢分析

    (1)跨市場托管,杠桿能力突出

    進一步考慮地方債的質押能力:目前能在交易所質押的除了高等級信用債、國債以外,就是地方債(地方債可進入標準券質押庫,折扣系數為0.98),目前在交易所質押托管的地方債規模已經較高。因而,從流動性獲得角度而言,由于可以跨市場質押,地方債杠桿能力同樣突出。

    (2)免稅優勢下存在一定配置收益

    由于主要的持有者是商業銀行,可以看看商業銀行持有地方債的收益情況如何:

    從投資收益來看,考慮了稅收、資本占用后,以7月的收益率數據來看,地方債的配置價值已經顯著高于國債,從二級市場收益率來看,也高于同期限的國開債。

    但如果商業銀行主要從一級市場認購,那么以發行利率來看,其收益率還是要略低于同期限國開債,其中,專項債券的收益率要好于一般地方債。

    因而,可以看出,隨著發行利率上浮幅度提高,地方債的配置價值正在突顯,其中專項債券的配置收益相對更好。后續如若地方債發行進一步市場化,改善一二級倒掛情況,那么地方債的配置價值將更為突出。

    地方債不同資產收益率對比情況

    數據來源:公開資料整理

    (3)在寬松背景下博弈空間較大

    以地方債和國債利差來看,在流動性收緊過程中,利差上行的速度非常陡峭,反映出地方債的價格非常依賴于流動性環境,在流動性收緊背景下,其估值調整幅度大。

    不過也可以反向來看,在目前流動性環境持續寬松的背景下,其收益率下行空間也就相對更大,因而,如果貨幣政策持續配比寬松,那么地方債的配置可博弈的空間反而更為明顯。

    利差與流動性情況

    數據來源:公開資料整理

    一級市場和二級市場倒掛,導致在發行市場上認購并非是合意的市場行為;流動性變現能力差,同時估值波動幅度又嚴重依賴于市場的流動性。
總結來看,如果地方債發行利率不完全市場化,其大幅發行的吸收主要仍要依賴于商業銀行,而商業銀行對此并無配置意愿,明顯是行政力量在主導,因而,要商業銀行承擔侵蝕利潤的風險去增持地方債,一則要給商業銀行的配置能力松綁,增加其配置意愿(提供流動性支持、理財賬戶的強監管要有所放松);另一則是要盡力減少持有后的潛在損失——由于流動性環境對其估值影響幅度大,因而,至少要維持流動性環境的充裕。
在流動性寬松背景下,基于現在地方債發行利率來看,地方債的配置優勢也在不斷顯現。

    如果發行完全市場化,那么地方債發行利率會顯著抬升,這種背景下,如果流動性環境再度收緊,則會進一步疊加抬升地方債的發行利率,寬財政的利率負擔將會大幅增加,因而從這個角度出發,也需要保持流動性寬松。

    這種背景下,地方債的收益率已經顯著高于國債和國開債,配置意愿會大大提升。

    因而,地方債的發行壓力無論從哪個角度推導來看,都需要保持流動性環境的寬松;在商業銀行為主導配置力量的情況下,還需要給商業銀行提供進一步的流動性支持和監管松綁。在流動性能夠配比寬松的背景下,地方債的配置價值正在不斷凸顯。

    四、2019年地方債發行情況預計

    預計2019年地方債余額增加3.8-4.2萬億,其中一般債、專項債余額分別增加1萬億/2.8-3.2萬億。借助兩條經驗規律:(1)最近三年四季度GDP規模在全年占比比較穩定,在28%左右波動,均值為28.32%;(2)最近三年地方赤字規模占整體赤字規模的比重亦相對穩定,大致在35%-36%,其中2017年、2018年赤字規模持平,地方政府赤字占比35%;并假定2019年名義GDP增速目標為9%,結合2019年國債和地方債到期,可初步預測2019年國債總發行量為4.3萬億,中央財政赤字1.92萬億,地方債總發行量為3.9-4.4萬億,其中地方財政赤字1.05萬億。

    央行擴大投放,資金利率大幅回落。盡管上周臨近月末,但受益于此前央行定向降準,加上上周央行擴大公開市場投放,資金面處于及其寬松狀態,隔夜、21D和1M利率均出現大幅跳水。

    流動性寬松點燃一級發行熱度。上周利率債發行相當火爆,不僅認購倍數較高,發行利率亦出現大幅下行,其中進出債和農發債多數品種發行利率較市場利率下行超過10BP。

    股債蹺蹺板現象明顯,收益率延續回落態勢。一方面權益市場大幅波動下,市場對無風險收益率的偏好明顯抬升,股債蹺蹺板現象明顯;另一方面,資金面持續寬松繼續推動短端利率走低,進而帶動長端利率下行。短期來看,資金面寬松局面仍將維持,權益市場風險尚未完全釋放,預計收益率仍將延續回落態勢。中期維持四季度10年國債波動區間3.3-3.7%,10年國開債3.9-4.4%的基本判斷。

    預計2019年地方債發行整體規模在5.1-5.5萬億左右,明顯高于2018年的4.2萬億,僅次于2016年的最高發行規模6萬億,其中新增專項債為主要發行品種(規模在2.8-3.2萬億左右)。進一步考慮1.3萬億存量債券到期因素,預計地方債余額全年增加約3.8-4.2萬億左右,基本處于2015-18年的平均水平(4.2萬億)。

    1、發行節奏:提前下達債務授權,節奏趨前置
提前下達債務授權,直接保障一季度地方債提前發行。以往年份看,由于當年地方債限額在“兩會”人大審議后才下達,因此一季度地方債發行清淡

    (2017/18年占比分別為10.9%/5.3%)。為提高地方債資金支持效率,去年12月全國人大授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元,合計13900億表元,料將直接保障一季度地方債發行。

    2016年發行節奏或為參考,料上半年發行占比將超60%。2016年,財政部曾發布22號文對當年地方債季度發行量進行引導。近期,財政部表態2019年發行工作“爭取在9月底之前完成”,配合提前下達地方債限額后,預計今年地方債發行將大幅提前。在2016年的基礎上,判斷25%/40%/30%/5%的季度發行節奏或為可能,則對應四個季度的發行規模分別為1.3萬億/2.1萬億/1.6萬億/0.3萬億(根據以上預測中位數4萬億計算)。進一步考慮到期債券的分布,預計四個季度凈增量分別為1.1萬億/1.6萬億/1.1萬億/0.1萬億。

    2016年地方債季度發行節奏

    數據來源:公開資料整理

    2017年地方債季度發行節奏

    數據來源:公開資料整理

    2018年地方債季度發行節奏

    數據來源:公開資料整理

    預計1月地方債發行量接近1500億。2019年第一支地方債(19新疆債01)將于1月21日發行。截至1月18日,公告月內發行的地方債共24支,金額1056億。按照日均150億的發行節奏,預計1月全月發行規模將達到1500億。

    已公告于1月發行的地方債金額(截至1月18日)

    數據來源:公開資料整理

    2、2019年新增債集中發行,預計3月、4月將對流動性形成短期占用

    2019年新增地方債發行或創2015年以來新高,流動性影響強于過往置換債發行為主的年度。根據測算,雖然2019年地方債發行量或不及2016年的發行高峰,但預計3.8萬億-4.2萬億的新增債發行規模為2015年以來的最高水平。新增債資金留存時間更長,預計流動性沖擊也將強于往年。從過往地方債發行規模和對應財政存款增長(剔除財政凈收入影響)的關系亦能看出(圖14),二者保持較高相關性,并且在新增債發行占比不斷提升的2017/18年,二者規模基本完全同步

    地方債融資額與當月財政存款變動高度相關

    數據來源:公開資料整理

    判斷流動性短期占用將在3月、4月集中體現。從過去三年的經驗看,地方債尤其是新增債發行帶來的流動性占用往往發生在發行放量的第一個季度(后續季度由于入庫資金的出庫而逐步抵消負面影響)。對于2019年而言,前述測算顯示,一、二季度發行量或將分別達到1.3萬億/2.1萬億水平,特別是受春節因素的影響,一季度發行集中于3月完成,預計流動性占用高峰將在3月-4月間出現。

    預計央行貨幣政策操作仍將高度關注地方債發行影響,流動性對沖工具或兼顧短期與中長期。從去年下半年情況看,央行流動性投放已高度關注地方債發行繳款因素影響(表1),合理充裕目標下預計2019年趨勢延續。由于降準置換原因,央行一季度料不再開展MLF操作,而三月上中旬將有4300億MLF集中到期,此時亦是地方債發行高峰(2月春節因素發行有限),預計3月央行將加大公開市場操作力度。此外判斷4月稅款繳庫期間,再度降準可能性仍然較大。

    區別于置換債,新增地方債發行存在創造新存款作用。信貸和非標都存在存款創造功能,因此對于置換債而言,在置換存量非標或信貸資產過程中,存款的一增一減不會帶來

    新增存款。而對于新增債而言,本身具備存款創造功能,預計在今年二季度以后,伴隨發債資金的出庫與落地,對公存款改善有望驅動M2增速的修復。

    結論:(1)流動性:新增債發行對資金占用時間更長,大幅發行前期(預計對應3月、4月)對流動性影響更明顯;(2)貨幣政策:料央行將加大對沖投放力度,3月公開市場操作加碼、4月再次降準可能性較大;(3)信用派生:新增債發行能帶來增量社融投放(當期)和增量存款派生(滯后),二季度以后對公存款改善有望帶來M2改善。

3、下階段流動性影響分析

    流動性影響:發行期間帶來短時流動性占用,后續將驅動存款和廣義貨幣修復。新增債大幅發行,主要影響:(1)流動性:新增債發行品種對資金占用時間更長,預計大幅發行前期存在流動性短期沖擊;(2)貨幣政策:料央行將加大對沖投放力度,3月公開市場操作加碼、4月再次降準可能性較大;

    (3)信用派生:新增債發行能帶來增量社融投放(當期)和增量存款派生(滯后),二季度以后對公存款改善有望帶來M2改善。

    相比于置換債,新增債對流動性的抽離持續時間更長

    地方債發行對資金面的影響,取決于地方債發行資金在國庫體系滯留的時間,因為在

    此期間地方債發行將對市場流動性產生抽離作用。對于四種模式的地方債發行,影響強弱不一:

    (1)定向置換債券:僅為債權形式轉換,不涉及到實際資金劃撥,不影響資金面和流動性(圖10);

    (2)公開置換債券:分資金募集和置換兩個階段,對流動性影響體現于置換階段(即資金進出國庫)。根據財政部要求(61號文),置換階段原則不超過1個月,因此資金面影響僅在月內體現;

    (3)借新還舊債:既有國庫資金墊付模式,亦有先發新后償舊模式。前者對市場流動性無負向沖擊,后者發行與到期時間差基本在1個月內,影響時間較短;

    (4)新增債券:分資金募集和使用兩個階段,對流動性影響體現于資金使用階段(即資金進出國庫)。但由于新增債對接項目落地開工時間不確定,因此資金留存國庫時間不同,一般平均期限要長于1個月。

    因此,從發行過程對流動性抽離的持續時間看,四類地方債發行方式對流動性的影響順序為:新增債>公開置換=借新還舊債>定向置換。

    地方債務定向置換不涉及實際資金劃撥

    數據來源:公開資料整理

    地方債公開置換資金流轉示意

    數據來源:公開資料整理

借新還舊債發行過程示意圖

數據來源:公開資料整理

新增地方債發行資金流轉示意圖

數據來源:公開資料整理

    4、地方債配置對銀行影響分析

    銀行配置影響:高綜合收益品種,銀行配置意愿明顯。(1)地方債持倉高度集中,2018年末商業銀行表內持有地方債規模15.3萬億,市場占比87%;

    (2)高綜合收益品種(考慮風險成本、資本成本),受益于免稅因素和40BPs發行溢價,目前地方債綜合收益(1.48%)分別高于對公貸款、國債30BPs/55BPs(對公貸款定價高,但預期損失和資本占用亦偏高);(3)考慮到2019年貸款投放加大引導,地方債發行高峰銀行資金來源方面仍稍顯壓力。

    銀行持有多少地方債?總量超15萬億,占比逾87%

    商業銀行為持有地方債的絕對主力,規模占比達87.2%。2018年1月,中債首次公布地方債的投資者持有結構數據。截至2018年末,地方債持倉的前三類機構(商業銀行、政策性銀行、銀行理財)分別持有地方債15.3萬億/1.8萬億/0.2萬億,占存量地方債規模的87.2%/10.1%/1.4%。

    地方政府債投資者結構

數據來源:公開資料整理

    商業銀行地方政府債投資結構細分

    數據來源:公開資料整理

    商業銀行持倉集中于全國性銀行,其中四大行地方債持有量或超8.5萬億。根據各行財報公布的政府債券持有量以及中債登公布的全國性商業銀行持有規模來測算各家行的持有情況。測算,15家全國性商業銀行合計持有地方債規模占總資產比重7.8%,其中四大行合計持有量在8.5億以上,單家持有地方債占總資產比重在7%-10%左右。

    測算全國性商業銀行持有地方政府債券情況(2018H,億元)

    數據來源:公開資料整理

    地方債綜合收益僅情況分析

    票面收益:2018年下半年后,地方政府債保持了高于同期限國債40BPs的發行利率。由于地方政府控制發行成本意愿較強,2018年中之前,地方債發行利率平均高于同期限國債僅15BPs左右,部分地方債利率甚至于國債持平。在8月中旬財政部引導下(鳳凰財經:https://finance.ifeng.com/a/20180815/16450570_0.shtml),2018年后半程,地方政府債穩定保持了高于同期限國債40BPs的發行利率。

    2018年新發行國債及地方債利差情況

    數據來源:公開資料整理

    綜合收益:地方債投資收益明顯高于國債和對公貸款,為銀行配置的合意資產。銀行對于各類資產的配置測算,一般基于綜合收益的角度,即:(1)收入端考察絕對利率與派生收入;(2)成本端,考慮資金成本、風險成本、資本成本和稅收成本。在新發地方債利率保持國債加點40BPs基礎上,測算:地方債投資綜合收益為1.48%,明顯高于對公貸款(1.18%)和國債(0.93%),吸引力僅次于個人按揭貸款(1.99%)。

    銀行主要資產綜合收益測算及比較

    數據來源:公開資料整理

    綜合收益的比較優勢下,預計銀行配置地方債意愿仍然較強。從以上測算結果,結合近期調研情況看,2019年大中型銀行將地方債作為債券投資的優先配置品種,特別是部分大型銀行延續了過往以固定認購比例鎖定全年地方債發行規模的思路。預計,2019年末全國性銀行持有地方債占比有望達到總資產的9%以上(同比提高1.3pcts)。

    地方債配置有助于銀行提升RoRWA。短期看,從風險-收益、資本占用的綜合角度出發,目前地方債的發行與定價為銀行提供了高綜合收益的配置品種,有助于改善行業的RoRWA水平。中長期看,通過新增專項債的發行來替代地方政府隱性債務的擴張,亦有助于在控制系統性風險的同時實現經濟托底,同時降低銀行體系的潛在風險。

中國產業信息網微信公眾號中國產業信息網微信公眾號 中國產業信息網微信服務號中國產業信息網微信服務號
版權提示:中國產業信息網倡導尊重與保護知識產權,對有明確來源的內容注明出處。如發現本站文章存在版權、稿酬或其它問題,煩請聯系我們,我們將及時與您溝通處理。聯系方式:[email protected]、010-60343812。
 

精彩圖片

 

 

 

 

 排行榜產經研究數據

半单双中特网
重庆时时彩 德甲联赛官网 北京快3 湖北麻将卡五星打法 海南环岛赛软件 2018年买马生肖数字表 足球即时指数赔率比分 福彩排列七综合版 _百家乐网上赌场 2018年一肖两码中特